光大证券 赵强 华光磊

不破不立，空间换时间

最近地产股的下跌力度之大超出我们的预期。当前，投资者可能产生一些新的困惑：“地产股是否已经调整到位，是趋势的转变还是短期的反应？”因此，针对这些问题，我们提出以下的最新观点。

轻言拐点，为时尚早

最近媒体舆论出现了诸如“拐点”和“过冬”之类的观点。对此，我们认为，当前的这些言论只是对政策可能带来的不利后果的一些预判，并无切实的依据。首先，市场上对所谓的楼市拐点并无精确定义。由于房地产市场的运行周期较长，短期的调整并不能称之为拐点。在我们看来，只有房价中期见顶(三年内房价无法创新高)才能视之为楼市转势的信号。以上海楼市为例，2005 年4 月起，在一系列调控政策的影响下，上海楼市出现过为期两年多的调整，但是今年3 月份以后，房价再次上涨并创新高。显然，2005 年3 月的房价高点并不能称之为拐点。

以当前情况来看，深圳乃至珠三角地区其他城市的房价都有可能重复2005年上海楼市曾经出现过的局面。同样的，我们暂时只能称之为短期高点，而不能断定是拐点。更何况，全国各个地区的供求情况和房价的可负担性千差万别。总之，现在断言“全国楼市将出现拐点”为时尚早。

楼市中期见顶的意义

其次，对于所谓的“过冬说”，我们认为其判断仍旧偏重于短期。实际上，开发商从拿地到项目开发完毕，一般的周期都在三年左右。一些大盘项目的开发周期往往要超过五年。因此，信贷紧缩确实会影响开发商的短期资金压力，但真正具有决定性意义的是楼市是否中期见顶。另一方面，由于项目结算的因素，国内开发商调节利润的空间仍然很大。市场的短期调整并不一定能体现到财务数据中。只有当楼市中期见顶之后，开发商面临的困境才会在业绩上清晰地体现出来。

为了研究中国房地产市场中期见顶的条件，我们比较了中美房地产市场的一些基本特征后发现，美国房地产市场之所以出现了“中期调整”的趋势，关键原因是过去几年的开工量持续增加，而且开发商手中的库存、二手市场上的空置十分庞大，需要时间消化。与美国相反，中国的情况是：2004 年以来土地供应和新开工项目都受到调控，所以即使市场出现调整，需要消化的时间也较短。

解铃还须系铃人

不必怀疑，在新政策的影响下，未来几个月楼市的销售数据一定不会好看。关于这一点，市场将逐步达成共识。在此，我们想讨论的是，未来促使楼市复苏的动力来自何方？除了自住性消费者的回归，我们认为信贷政策的松动是不可或缺的条件，正所谓“解铃还须系铃人”。

在我们看来，12 日公布的新政策虽然考虑了人均居住面积的因素，但仍然把各种真实的自住性需求挡在门外。简而言之，新政的打击面过宽，有调整的必要。我们举出一些“虽然属于第二次贷款，但仍应该支持的自住性需求”，以说明政策存在调整的必要：