《投资宝典》风格一向比较激进，不喜欢用模棱两可的观点，近期我们一直在强调市场风险，尽管上周市场出现了较大调整，五千点关口面临考验，但我们依然认为后市的风险仍然较大，五千点关口不是投资者设防的理想点位。

三季报后，市场的静态市盈率达到70倍以上，07年和08年的动态市盈率市场普遍预期在40倍以上和30倍以上。前几期周刊，我们认为市场对业绩增长的预期过于乐观，业绩增长难以支撑市场估值水平，但限于篇幅和其他原因，没有对业绩增长这一块进行进一步分析。

我们认为市场对业绩增长预期过于乐观的原因中，暂且不讨论固定资产投资下降，央行加息财务费用增长等宏观调控因素，仅仅分析与证券市场相关的收益：一、非经常损益，非经常损益占前三季度净利润总额的二成多，投资收益、交叉持股等是起主要构成部分，但这些损益不具有可持续性。一旦市场转弱，这些损益就很难实现，甚至可能成负数.因此，把非常损益算作未来业绩的预期并以此估值蕴含着较大风险。二、主营业务与证券市场相关的金融类上市公司的业绩具有不确定性，如证券公司的经纪业务收入、自营收入、保险公司的投资收益，银行的基金销售费用等中间业务收入等，这些营业收入与非经常损益一样，一旦市场转弱也将大幅减少，由于金融类上市公司的利润在整个市场中占了30%以上的比重。因此，金融类上市公司的业绩变化将对市场的整体业绩带来很大影响。

基于与证券市场相关的收益具有很大不确定性，我们认为把该部分收益作为估值的依据不是很合理，对目前市场的估值体系有一定的保留。如果剔除占了利润总额二成多的非经常损益，目前的07年动态市盈率栽50倍左右，与海外市场相比，这个估值水平需要连续5年30%业绩增长，才能达到目前美国道琼斯30，英国富时100的13倍市盈率水平，需要连续四年30%业绩增长达到日本18倍，香港恒声指数的20倍市盈率。但连续4、5年的整体业绩增长30%显然是不现实的，全球范围内都没有出现过这种高增长，更何况在2006、2007年高增长的基础上。事实上，三季度业绩公布后，很多研究机构预测，明年两个市场的整体业绩增长将低于20%，今年高增长的企业可能明年就会出现负增长，如果这些预期成真，或者整个市场出现这种预期，将根本动摇整个市场的估值体系，到时市场或许会认为07年动态市盈率30倍才是合理，这对剔除非经常损益后50倍左右的市场来说，是灾难性的。

再从市场主体的角度分析，基金公司是市场最大的机构，但其投资行为很大程度受基民影响，行情好时，受赚钱效应的影响，基民大规模申购基金，迫使基金公司买入蓝筹股和权重股，推动指数上扬，但一旦市场转弱，赚钱效应消失，甚至出现亏钱效应，基民就会大规模申购转向大规模赎回，迫使基金公司卖出股票以对赎回，导致市场的下跌，而市场下跌将进一步加剧基民的赎回，基民赎回与市场下跌形成一个恶性循环。尽管这种恶性循环目前还没有显现，但我们认为随着市场的进一步下跌，迟早会出现。另外，由于目前的市场筹码大规模集中在基金手中，当市场出现普遍的悲观看法时，基金公司很可能找不到合适的对手盘，加剧这种恶性循环。