看好北京、上海，看淡广州、深圳。作为中国经济增长的三极，长三角、珠三角、环渤海湾的发展，将以核心城市＋功能型城市＋劳动力腹地的模式进行，而三大区域的核心城市，分别是上海、香港、北京。就商务地产的长远发展而言，我们看淡广州、深圳。

　　机遇大于挑战。就整体而言，全国商务地产市场仍是供过于求，但供求比正逐步改善。上海最为乐观；北京供求关系有较大改观，但因前期的过度投资，吸纳闲置物业的压力仍很大；广州仍将供过于求，但略有改观；而深圳则最为悲观。

　　发展模式之辩。商务地产行业正由起步期向发展期过渡，多年来的过度供应，加之竞争的加剧，使得相关企业面临发展模式的转型。我们根据行业发展阶段的不同，将相关企业分为六大类，多数企业仍为综合运作类，但面临转型，未来专注于物业持有或商务地产开发，是其不错的选择。

　　REIT：曙光初现，前景无限。我国商务地产交易市场尚欠发达，销售或者持有，是商务地产类公司面临的两难选择，REIT将为其提供解决之道，极大的拓宽其融资渠道。内地物业赴香港、新加坡发行REIT，已有成功案例。随着对REIT的认识日渐加深，尤其值得关注北辰实业、中国国贸、金融街等公司。

　　重点子行业：关注高端。对于写字楼市场而言，无论是全国，还是北京、上海、广州、深圳等城市，供求关系正逐步改善。未来两年，我们仍最为看好上海，北京将因奥运而对相关建设的控制而维持供求平衡，广州与深圳仍将处于供过于求的局面。

　　我们最为看好上海的高端写字楼市场，北京次之。对于酒店市场而言，中国的旅游大国地位已经确立，而奥运将是最明显的短期刺激因素。就星级酒店市场而言，中档相对过剩，低端空间巨大，而高档基本平衡。一线城市居民的收入增速毫不逊色于二线城市，这决定了一线城市商业地产的发展空间，并不会因较高的基础而增长乏力。上海的高端商业地产，为全国最佳，未来仍将巩固这一地位。

　　估值建议。纯物业持有类公司，其PE可参考美国的REIT市场，并给予一定折扣，在35－40倍之间；而开发类公司，可参考香港同类企业，可给予20倍左右的PE。多数商务地产类企业，介于开发与物业持有之间，具体视其比例而定。

投资要点

支持我们投资评级的关键性理由

我国城市化步入新阶段，城市化速度由增变减。就全国而言，城市化由外延式增长向内涵式增长过渡，生产性服务业的发展，将成为商务地产的最重要推动力量。

　　区域内城市分工格局的深化与城市内部格局的细分，意味着一线城市的高端商务地产、二三线城市的中低端商务地产，仍将有长足的发展空间。

　　就整体而言，全国商务地产市场仍是供过于求，但供求比正逐步改善。

　　一线城市的高端商务地产较为健康。尤其是上海的写字楼、商业地产；而北京的酒店市场，将受益于奥运的短期刺激；至于北京的高端写字楼市场，因奥运而对相关建设的控制，两年内将保持健康态势。商务地产类上市公司的项目多在上海、北京，因此前景看好。