正在破灭中的美国次级抵押贷款泡沫，暗示着目前的全球流动性泡沫很可能会在2008年
终结，并以华尔街衍生品市场的崩溃为开端。

　　亚洲金融危机十周年之际，全世界媒体都把目光投向亚洲，在此找寻下一次危机的
线索。他们将无功而返，因为下一次金融危机最有可能会在华尔街爆发，特别是金融衍
生品泡沫可能破灭。

　　与房地产业、新兴市场和息差交易相比，巨幅增长的债券衍生品（debt derivati
ve products）才是今天流动性泡沫问题的核心。这一市场的总和已经相当于世界GDP的
7倍。借贷成本因此被人为降低，借贷需求也由此膨胀，成为今天流动性问题的关键。
如果这一泡沫破灭，融资成本将大幅上升，从而触发全球性的经济衰退。

　　如果全球通货膨胀加速，将迫使各国央行以更快的速度升息。当银根紧缩达到某个
临界点时，流动性不足就会成为泡沫破裂的导火索。正在破灭中的美国次级抵押贷款泡
沫，暗示着目前的全球流动性泡沫很可能会在2008年终结，并以华尔街衍生品市场的崩
溃为开端。

　　衍生品繁荣滥觞

　　流动性一词已成为这个时代的流行语。对它的一个通俗理解是，有无数金钱正排着
大队涌入金融市场。在华尔街，衡量流动性的指标就是短期内金融机构所能使用的货币
。金融机构手中有多少钱可用来投资呢？这要看两方面因素：第一，最终投资者的投入
（主要是家庭储蓄）；第二，信用条件（借贷资金的难易程度）。

　　第一个因素表现为上升的储蓄率。美联储主席伯南克就用“储蓄过剩”来解释过去
数年中债券市场的低收益率。但是，储蓄过剩一说并不被广泛认可，特别是在学术界。
IMF的数据似乎表明，过去五年中全球储蓄率几乎没有什么变化。当然，全球的储蓄率
很难判断。我的感觉是，在造成流行性泛滥方面，资金成本的下降比储蓄上升扮演了更
重要的角色。跨国公司手中握有大把的现金，但它们把生产转移到了中国这样的低成本
国家，产业外移减少了对资本的需求，造成它们的投资比过去少。部分而言，这比储蓄
过剩更能解释全球流动性泛滥的现象。

　　信用条件的变化可能比储蓄率的波动更重要。除了低收益率国债，本轮经济周期中
的信用价差（credit spread）也低得异乎寻常。国债是最安全的资产，因为政府有税
收作为履行债务的保证。由其他主体发行的债券，则根据不能履行债务的风险大小被评
为若干等级。某一特定级别的债券和国债之间的利率差额被称作信用价差。对于非政府
发行的债券的最高级为AAA，最低为BBB。任何低于BBB级的债券都可以被称做垃圾债。
对于非专业人士而言，垃圾债是不安全的。

　　上世纪90年代，被穆迪评为AAA级的公司债收益率通常较美国国债高145个基点，最
高为2002年10月时的327个基点。2007年1月，这一差距已缩小到仅65个基点。信用价差
的缩小在低评级债券上表现得更为明显。这种风险溢价的缩小在相当程度上抵消了美联
储升息带来的紧缩效应。这也是PE（私人股权投资基金）可以在连续加息之后依然大发
其财的原因所在。过去一个月中，这种风险溢价水平迅速回升，因为投资者开始担忧，
由杠杆收购所驱动的公司债市场可能会面临和次级抵押贷款市场一样的风险。

　　本轮周期中，低得异乎寻常的信用价差主要是金融创新的结果。衍生品的发展使信
用风险能够在更大的范围内被分散，这也怂恿了投资者去冒更大的风险。这本应是件好