中信国安：有线网络投资进入收获期

　　2006年中信国安收购了益阳有线电视项目，有线电视网络规模得到进一步扩大。公司投资的有线电视网络项目已达19个，项目所在行政区域用户总数达640万户。如果按照平均的股权比例（大约43%）计算的权益用户衡量，中信国安所拥有的权益用户大约为275万户。2006年公司投资的各有线电视合营公司共计实现主营业务收入10.35亿元，比去年同期增长25%。这个收入规模跟歌华有线2006年的收入差不多。2006年这些公司总的净利润大约为1.9亿，利润规模差不多是歌华有线2006年经常性的利润规模的一半左右。如果按照平均的股权比例（大约43%）计算权益利润，2006年中信国安投资的有线网络贡献的净利润大约为8200万。

　　从财务上观察中信国安投资的有线网络，有这么几个特点：1、平均ARPU值较低。按照2006年所有用户摊薄计算，2006年中信国安投资的这些有线网络的平均ARPU不到14元，跟陕西省平均水平差不多（广电网络即将合并收购的广电股份06年ARPU大约为15元）。2、但是净利润率较高。2006年这些有线网络合计的净利润率水平接近20%，盈利能力还可以。表明这些网络公司整体管理水平还不错。3、但是中信国安迄今为止的投资回报率并不高。截至到2006年底，中信国安投资19个地方网络的初始投资成本大约为13.5亿，按照06年贡献8200万的投资收益计算，投资收益率仅有6%左右。部分原因是中信国安获得这些有线网络的初始投资成本较高，另一个运营则是部分网络的盈利较差，有的甚至亏损。

　　不过，中信国安投资的这些网络即将进入收获期。主要原因是这些网络的数字电视业务逐步由试点进入规模实施阶段，各地的数字电视业务推广工作取得了长足进展。南京、长沙、合肥、浏阳等地已启动了由模拟电视信号向数字电视信号转换的整体平移工作。南京有线项目从2006年7月启动有线电视数字化整体转换以来，已经完成了城区100万用户的转换工作。截至目前，公司投资的有线电视项目已发展数字电视用户超过100万户，这为整个数字电视平移工作起了一个良好的开端，也为今后数字电视业务的推广打下了良好的基础。中信国安投资的这些地方网络，进行整体平移的同时几乎都提高了数字电视价格，因此数字电视推广过程当中财务压力相对较小，推进的进度也比较快。我们预计未来两到三年，公司投资的有线网络贡献的收益将保持25%左右的增长。



　　3、资产注入继续活跃，考量三个因素

　　3.1文化体制改革与资产注入的逻辑文化体制改革大背景下的传媒上市公司资产注入冲动是未来两三年内传媒行业主要的投资主题。其基本逻辑是：
　　1、在中国经济、政治乃至军事崛起的过程中，文化必然也需要有所作为——尤其是中国这样一个具有五千年悠久文化的国家。文化体制改革正是在这样的背景下启动的。传媒行业作为文化产业的核心，迫切需要改革，以便改变大国崛起过程中文化短板的格局。

　　2、而在中国当前的政治和社会环境下，传媒行业的文化体制改革，核心思路必然是公益性内容与经营性业务的两分离。媒体是党的喉舌，由此公益性内容必须跟社会资本脱钩；但另一方面，文化产业体制方面的落后有迫切要求这些行业进行市场化的改革。最终的思路就是把电视频道编播、报刊采编等公益性内容跟电视报刊广告、发行、传输通道等经营性业务分离开来，前者保留事业编制，后者允许公司化运作。

　　3、在做大做强文化产业的大思路下，从公益性内容中游离出来的经营性业务，必然会被行政性力量引导，进行行政性的整合。这就决定了，现阶段中国的传媒行业并购重组，不像欧美本轮以及之前的若干轮并购重组是采取市场化的方式，而是以政府意志为主导的。这一点，在图书发行行业、报纸期刊行业等传统行业尤为明显。